Research-Studie


Original-Research: CEWE Stiftung & Co. KGaA - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CEWE Stiftung & Co. KGaA

Unternehmen: CEWE Stiftung & Co. KGaA
ISIN: DE0005403901

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 08.07.2021
Kursziel: 170,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Roadshow bekräftigt unseren Investment Case und verdeutlicht mittelfristige
Margentreiber

Wir waren jüngst mit dem Vorstand von CEWE auf (virtueller) Roadshow. Im
Fokus der Gespräche standen neben dem erfolgreichen operativen Jahresstart
vor allem die erwarteten Umsatz- und Ergebnistreiber der nächsten Jahre.

Im Jahresauftaktquartal zeigte CEWE insbesondere auf Ergebnisebene eine
sehr starke Entwicklung (EBIT: +328,7% yoy auf 8,6 Mio. Euro), die das
Unternehmen so jedoch in Q2 u.E. nicht wiederholen wird. Dies führen wir
auf den Basiseffekt der ersten Lockdown-Maßnahmen der Corona-Pandemie in
2020 zurück, da viele Kunden die Zeit zur Erstellung aufgeschobener
Fotobücher nutzten, was eine Sonderkonjunktur im Bereich Fotofinishing
(Umsatz Q2/20: +13,8% yoy) bedeutete. Demgegenüber rechnen wir aufgrund der
Lockerungen im öffentlichen Leben in den Segmenten KOD (Q2/20: -56,4% yoy)
und Retail (Q2/20: -28,3% yoy) mit einer etwas besseren Entwicklung als im
Vorjahr. In Summe gehen wir dennoch von einem Umsatzrückgang aus (Q2/21e:
123,5 Mio. Euro bzw. -5,4% yoy). Auf Ergebnisebene dürften die geringeren
Operating Leverage-Effekte aus dem Fotofinishing dazu führen, dass das EBIT
mit -4,1 Mio. Euro einen Teil des starken Jahresauftaktquartals aufzehrt
(H1/21e: 4,5 Mio. Euro). Durch die ausgeprägte Saisonalität (EBIT Q4/21e:
79,4 Mio. Euro) sehen wir darin jedoch keinerlei Risiko hinsichtlich der
Guidance (Umsatz zw. 710 und 770 Mio. Euro; EBIT zw. 72 und 84 Mio. Euro).

Für die nächsten Jahre rechnen wir nach wie vor mit einem Umsatzwachstum im
mittleren einstelligen Prozentbereich (CAGR 2021-2024e: +6,7%) und liegen
damit leicht über dem Konsens (+4,5%) sowie dem historischen Wachstum von
CEWE (CAGR 2015-2020: +5,6%). Die vom Management im Rahmen der Roadshow
aufgezeigten Wachstumspotenziale haben uns darin bestärkt, an unserer
leicht optimistischeren Planung festzuhalten. Treiber sehen wir u.a. in der
Weiterentwicklung der Fotobuch-Software, womit sich der zeitliche Aufwand
der Erstellung eines Fotobuchs verringert. Zudem halten wir es für
wahrscheinlich, dass CEWE zunehmend nicht-physische Produkte (Nebenprodukte
wie digitale Fotobücher) anbieten wird. Durch beispielsweise eine stärkere
Verzahnung mit der Tochtergesellschaft WhiteWall (Wandbild-Spezialist im
Premiumbereich) dürfte auch das Geschäft mit höherwertigeren Produkten
zunehmen. Hier halten wir u.a. Vertriebskooperationen mit Home &
Living-Spezialisten wie z.B. Westwing für denkbare Szenarien, um sowohl den
Absatz als auch die Neukundengewinnung zu forcieren. All dies dürfte neben
positiven Effekten auf Umsatzebene auch der Profitabilität zugutekommen.
Folglich haben wir unsere mittel- und langfristigen Ergebnisprognosen
angehoben und erwarten nun eine durchschnittliche EBIT-Marge 2021-2027 von
11,7% (zuvor: 10,9%) sowie eine TV-Marge von 11,0% (zuvor: 9,5%).

Fazit: Der Vorstand hat die Eckpfeiler unseres Investment Cases im Rahmen
der Roadshow bestätigt und insgesamt ein optimistisches Bild für die
nächsten Jahre gezeichnet. Trotz deutlicher Outperformance (6M relativ zum
CDAX: +20,8%) sehen wir weiteres Upside-Potenzial und halten die aktuelle
Bewertung mit einem EV/EBIT 2022e von 10,7x für attraktiv. Infolge der
höheren Mittelfristprognosen bestätigen wir die Kaufempfehlung mit einem
neuen Kursziel von 170,00 Euro (zuvor: 155,00 Euro).



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/22661.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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