Research-Studie


Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG

Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 23.04.2019
Kursziel: 23,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Benjamin Marenbach

Roadshow-Feedback – Operative Entwicklung besser als von uns erwartet,
Kursziel angehoben

Wir waren kürzlich mit W&W auf Roadshow in Frankfurt und Hamburg. Unsere
Erkenntnisse aus den beiden Veranstaltungen fassen wir nachfolgend
zusammen.

Schaden-/Unfallversicherung: Das Segment Schaden-/Unfallversicherung ist
nach wie vor Kern-Ergebnistreiber W&Ws (2018: 61,1% des
Konzernüberschusses). Im PeergroupVergleich sticht die günstige
Schaden-/Kostenquote der Württembergischen Versicherung von 90,7% heraus.
Die u.E. gute Risikoallokation des Konzerns ist vor allem dem starken
Ausschließlichkeitsvertrieb zu verdanken. Allerdings sehen wir das
derzeitige Niveau als nicht nachhaltig an. W&W geht mittelfristig von einer
Normalisierung der Combined Ratio auf ca. 94% aus. Dies sollte u.E. noch
einen guten Mix aus auskömmlichen Ergebnissen, Wachstumsoptionen und
angemessener Risikoallokation bieten und entspricht in etwa der derzeitigen
Schaden-/Kostenquote der Peergroup (94,4%) und auch des Branchenprimus‘
Allianz (94,0%). Mittelfristig dürfte sich W&W der Risikoallokation und den
Combined Ratios der Branche annähern. Zumindest in der kurzen Frist sollten
in der Sachversicherung trotzdem weiter gute Wachstumsraten leicht oberhalb
des BIP-Anstiegs möglich sein. Einen zyklisch bedingten starken Preiskampf
in der Sachversicherung erwarten wir dagegen noch nicht, da sich u.E. das
Marktumfeld im Gegensatz zu früheren Jahren normalisiert hat.

Lebensversicherung: In der Lebensversicherung wurden das Wachstum von 4,1%
gegenüber dem Vorjahr sowie die mittlerweile solide Finanzierung und
Neuanlagerendite des Segments unterstrichen. Mit der Wachstumsdynamik hat
W&W den Gesamtmarkt für Lebensversicherungen zuletzt übertroffen. Das
Beitragsaufkommen des Sektors lag laut GDV leicht oberhalb des
Vorjahreswerts (gebuchte Beiträge: +1,5%). Vor allem im Bereich der
betrieblichen Altersvorsorge erzielte W&W gute Wachstumsraten (+6,4%). Die
in 2018 eingeführte erhöhte steuerliche Förderung der betrieblichen
Altersversorgung dürfte sich hier positiv niedergeschlagen haben. Den
großen Ansturm auf Altersvorsorgeprodukte hat es jedoch trotz erhöhter
Förderungen nicht gegeben. Ebenfalls erfreulich ist die Entwicklung der
Zinsmarge (ca. 1,3 bis 1,5%) in der LV einzuschätzen. Hier gelingt es W&W
trotz des schwierigen Zinsumfeldes inzwischen wieder, positive
Zinsergebnisse zu generieren.

Bausparkasse: Im Segment Bausparbank wurde, neben der Entwicklung in den
Geschäftsfeldern Baufinanzierung und Bausparen, die Rationale des Kaufs der
Aachener Bausparbank und die weitere Kostensenkung thematisiert. Dabei
wurde von Unternehmensseite nochmals betont, dass v.a. die eingekauften
Vertriebskooperationen (u.a. LVM Versicherung, Huk-Coburg, Barmenia
Versicherung, Gothaer) für W&W von Bedeutung sind. So dürfte Wüstenrot die
Positionierung als führende Kooperationsbausparkasse in Deutschland weiter
ausbauen. Wir gehen davon aus, dass W&W bislang ca. 50% des Neugeschäfts im
Segment Bausparen über Kooperationspartner erwirtschaftet. Ein nicht
unwesentlicher Teil hiervon dürfte auf die Commerzbank entfallen (MONe: 25%
des Neugeschäfts). Eine weitere Diversifikation der Kooperationsstruktur
ist u.E. insofern auch vor dem Hintergrund möglicher Bankfusionen
strategisch sinnvoll. Der entstehende Badwill (MONe: 20 Mio. Euro) stellt
in 2019 einen Einmaleffekt dar, diesem dürften in den Folgejahren jedoch
Integrationskosten in gleicher Höhe entgegenstehen.

Assets under Management: Die Bewertungsreserve W&Ws dürfte aktuell laut HGB
rund 3,0 Mrd. Euro (IFRS: 1,35 Mrd. Euro) betragen, davon sollte ein
Großteil jedoch den Versicherungsnehmern der Lebensversicherung zustehen
(MONe: ca. 60%). Sie besteht im Wesentlichen aus Hidden Assets in Form von
aufgewerteten Fixed Income Produkten und stillen Reserven in der
Immobilienanlage. Die Bewertungsreserve dürfte durch die gelockerten
Anforderungen an die Zinszusatzreserve künftig weniger stark in Anspruch
genommen werden, da regulatorisch bedingt weniger aufgelöst werden muss.
Die Aktienquote des Konzerns ist dagegen relativ unbedeutend (ca. 1 Mrd.
Euro Aktienanlagen vs. Gesamtkapitalanlagen von rund 45 Mrd. Euro, davon
ca. 41 Mrd. Euro Fixed Income). Trotzdem dürfte der Aufschwung an den
Kapitalmärkten in Q1 2019 zu leichten Verbesserungen im Finanzergebnis
führen. Der Anteil der PIGS-Produkte im Fixed IncomePortfolio ist nach wie
vor gering und weist auf die risikoarme Kapitalanlage W&Ws hin.

Digitale Geschäftsfelder: In den neuen Geschäftsfeldern hat sich die
digitale Drittmarke Adam Riese u.E. sehr gut entwickelt. In 2018 konnten
30.000 Kunden gewonnen und das Produktportfolio um
Betriebshaftpflicht-Versicherungen, Hausrat Versicherungen sowie
Hundehalter-Haftpflichtversicherungen erweitert werden. Der webbasierte
Finanzierungsassistent NIST hat erste Business Model-Tests bestanden und
wird in 2019 die Geschäftstätigkeiten aufnehmen. Die Makler-App treefin
konnte ihr Potenzial hingegen bislang nicht voll entfalten.

Ausblick 2019: In der Vergangenheit hatte W&W die eigenen Erwartungen
zumeist leicht übertroffen. Mit dem Konzernjahresüberschuss 2018 von 215,2
Mio. Euro (Prognose W&W: 200 Mio. Euro) wurde dieser Trend fortgesetzt. In
2019 soll der Zielkorridor für den Konzernüberschuss von 220 bis 250 Mio.
Euro erreicht werden. Das belastende Kapitalmarktumfeld hat sich seit
Jahresbeginn zudem aufgehellt. Für 2019 heben wir unsere EPS-Prognose daher
um 6,1% auf 2,59 Euro an und positionieren uns mit unserer neuen Schätzung
für den Jahresüberschuss i.H.v. 243,1 Mio. Euro etwas unterhalb des oberen
Endes der Prognosebandbreite.

Bewertung: Vor allem im Hinblick auf das Kurs-/Buchwert-Verhältnis von 0,5x
wirkt W&W nach wie vor unterbewertet (Peergroup: 1,3x). Das derzeitige KGV
2019e für W&W liegt bei 7,3x, die Peergroup weist ein KGV 2019e von 11,2x
auf. Zwar halten wir einen Abschlag gegenüber der Versicherungsindustrie
aufgrund des strukturell schwierigeren Marktumfelds rund um die
Bausparkasse als fair und erachten die Rechnungslegung zunehmend als
diskretionär, der aktuelle Bewertungsabschlag erscheint uns jedoch
übertrieben.

Auf Basis der derzeitigen Bewertung (Market Cap: 1,7 Mrd. Euro) scheint der
Markt weitgehend nur die Sach- und Personenversicherung zu berücksichtigen
(Segmentüberschüsse 2018 kombiniert: 139,3 Mio. Euro x Peergroup KGV 2019e
11,2x = 1,56 Mrd. Euro). Dem geringen Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
W&Ws-Anteil an der Bewertungsreserve und dem Bausparkassengeschäft wird
hingegen nur geringe Beachtung geschenkt.

Fazit: Insgesamt beurteilen wir die operative Entwicklung W&Ws weiterhin
positiv, wenngleich wir die Zinswende noch in weiter Ferne sehen und das
Marktumfeld für die Lebensversicherung und Bausparbank herausfordernd
bleibt. Nach Anpassung unseres Residual Income-Modells ergibt sich ein
neues Kursziel von 23,00 Euro (zuvor: 21,50 Euro), das auch über die
Peergroup-Analyse gestützt wird. Unsere Empfehlung lautet daher unverändert
,,Kaufen“.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/17865.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
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