Research-Studie


Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.09.2021
Kursziel: 7,80
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Net Asset Value steigt um 11% - Hohe Nachfrage nach digitalen
Geschäftsmodellen dürfte weiterhin für Rückenwind sorgen

Mountain Alliance hat gestern den H1-Bericht veröffentlicht und darin mit
einem höheren NAV erfreulichen operativen Newsflow ausgewiesen.

NAV-Anstieg von 11%: Bei Erlösen von 4,2 Mio. Euro (Vj.: 4,7 Mio. Euro)
machte sich die strategische Ausrichtung auf digitale Geschäftsmodelle
(u.a. E-Learning, E-Health oder Remote Work) stark positiv auf der
Bottom-Line bemerkbar. Konkret verbesserte sich das Beteiligungsergebnis
von 1,8 Mio. Euro auf nun 7,5 Mio. Euro um mehr als das Vierfache.
Hauptgrund für die positive Entwicklung ist hierbei die hohe Dynamik im
EdTech-Markt, wodurch Mountain Alliance im Rahmen der Finanzierungsrunde
beim Portfoliounternehmen Lingoda von einer deutlichen Wertsteigerung
profitiert haben dürfte (MONe: rund 9 Mio. Euro). Diese Zuschreibung sollte
zusammen mit den Erträgen aus kleineren Veräußerungen (u.a. bei Exasol)
höher als die Wertminderungen sein, die u.E. primär aus den starken
Kursverlusten bei Exasol resultieren (6M/21: -39,1%). Insgesamt verbesserte
sich das Nettoergebnis daher signifikant auf 5,0 Mio. Euro (Vj.: -0,5 Mio.
Euro). Der NAV stieg letztlich um +10,6% auf 52,8 Mio. Euro. Hinsichtlich
der weiteren Entwicklung blickt das Management aufgrund der zunehmenden
Bedeutung digitaler Geschäftsmodelle zuversichtlich auf das zweite
Halbjahr. Folglich geht der Vorstand unverändert von einem NAV-Anstieg von
5 bis 10% aus. Vor dem Hintergrund der guten Entwicklung in H1/21 halten
wir dies auch für erreichbar.

Attraktivität des EdTech-Marktes wird nun im Bewertungsmodell reflektiert:
Wir hatten bereits in unserem letzten Comment vom 15.07.2021 die hohe
Dynamik im EdTech-Markt sowie die daraus folgenden möglichen Implikationen
für Mountain Alliance geschildert. Das aufgrund eines ungünstigen
Kapitalmarktumfelds nun kurzfristig abgesagte IPO der ELearning Plattform
Babbel schmälert die Attraktivität dieses Bereichs u.E. nicht nachhaltig.

Babbel wollte noch im laufenden Monat an die Börse gehen und strebte laut
IPO-Prospekt mit einem Umsatzniveau von 147,3 Mio. Euro (FY 2020) eine
Bewertung von 1,1 bis 1,3 Mrd. Euro an. Bereits am Montag hatte eine der
beteiligten Banken erklärt, dass das Orderbuch das geplante
Emissionsvolumen einschließlich der Platzierungsreserve vollständig
abdecke.

In H1/21 erzielte Babbel ein Wachstum von +18,3% yoy, woraus sich bei
Fortschreibung für das Gesamtjahr ein Erlös i.H.v. 174,3 Mio. Euro ergibt.
Das daraus resultierende Umsatzmultiple liegt in der Mitte der
Bewertungsspanne mit 6,9x deutlich unter dem der Peers wie Coursera
(Capital IQ: 10,5x), Docebo (25,7x), Duolingo (29,1x) oder GoStudent (MONe:
12,9x).

Die niedrigere Bewertung führen wir darauf zurück, dass Babbel >95% der
Erlöse im B2CBereich erzielt, wohingegen bspw. Docebo den Fokus auf
B2B-Aktivitäten legt. Zudem ist das Wachstumstempo von Babbel mit +18,9%
yoy in FY 2020 sowie +18,3% yoy in H1/21 deutlich geringer als z.B. bei
Duolingo (FY 2020: +128,5% yoy; H1/21: +67,7% yoy).

Für Mountain Alliance wäre das IPO eines deutschen Ed-Tech-Unternehmens
aufgrund der Vergleichbarkeit zum Portfoliounternehmen Lingoda trotz der
niedrigeren Bewertung zu den ausländischen Peers von besonderer Relevanz.
Gelingt Babbel zu einem späteren Zeitpunkt ein erfolgreicher Börsengang
oder führt das Unternehmen alternativ eine Finanzierungsrunde auf
IPO-Bewertungsniveau durch, dürfte dies auch das Wertsteigerungspotenzial
von Lingoda und damit auch von Mountain Alliance hervorheben. Da die
Erfolgsaussichten hierfür u.E. mittelfristig gut sind, haben wir Lingoda
nun in unsere Potenzialwertanalyse aufgenommen. Zur Bewertung von Lingoda
ziehen wir neben dem Umsatzmultiple von Babbel (2021e: 6,9x) auch den
durchschnittlichen EV/Umsatz-Multiple der Top 10 Micro Cap-Unternehmen (MK
unter 250 Mio. USD) aus dem für Lingoda relevanten Bereich „Education
Software“ heran. Diese Bewertungskennziffer liegt aktuell bei 3,8x (Quelle:
Capital IQ). Die deutlich höheren Bewertungsmultiples der börsennotierten
EdTech-Unternehmen Coursera, Docebo und Duolingo berücksichtigen wir
vorerst nicht. Auf Basis der genannten Annahmen ermitteln wir ein
durchschnittliches Umsatz-Multiple von 5,3x, den wir auf unsere
Umsatzprognose von 40,3 Mio. Euro anwenden. Daraus resultiert für Lingoda
ein Potenzialwert von etwa 212 Mio. Euro. Der 7,0%-Anteil von Mountain
Alliance beläuft sich somit auf 14,8 Mio. Euro bzw. 2,16 Euro pro Aktie.

Sonstige Veränderungen im Bewertungsmodell: Neben der Hinzunahme von
Lingoda zu den Kernbeteiligungen haben wir uns dazu entschieden, den
2%-Anteil an der börsennotierten Exasol nun anhand des Marktwertes in unser
Bewertungsmodell einfließen zu lassen (zuvor: Potenzialwertanalyse). Grund
für diese Umgliederung ist primär eine Verbindlichkeit gegenüber dem
Großaktionär Mountain Partners AG (sog. bedingte Gegenleistung), die aus
dem Erwerb des Beteiligungsportfolios „Mountain Technology“ resultiert.
Diese Gegenleistung ergibt sich laut H1-Bericht in Abhängigkeit von der
Wertentwicklung einer Unternehmensbeteiligung. Wir gehen davon aus, dass
die Höhe dieser finanziellen Verbindlichkeit an die Wertentwicklung von
Exasol gekoppelt ist, da diese im Rahmen des Mountain Technology-Portfolios
erworben wurde. In H1/21 ist nun die Börsenbewertung von Exasol (Aktienkurs
6M/21: -39,1%) bzw. der Wertansatz bei Mountain Alliance deutlich gesunken,
sodass auch die Verbindlichkeit gegenüber Mountain Partners (6M/21: 3,4
Mio. Euro vs. 31.12.2020: 7,7 Mio. Euro) zurückgegangen ist. Für uns
bedeutet dies, dass auch potenzielle Erlöse durch einen Verkauf der
Exasol-Beteiligung nur bedingt wertschaffend für Mountain Alliance wären.
Durch die Umgliederung zu den börsennotierten Beteiligungen bewegt sich der
Wertansatz nun weitestgehend im Einklang mit der dazugehörigen
Verbindlichkeit.

Im Rahmen der Ermittlung des Gesamtwerts des Beteiligungsportfolios von
Mountain Alliance ergibt sich bei einem unveränderten Holdingabschlag von
10% nun ein fairer Wert pro Aktie von 7,80 Euro (zuvor: 7,50 Euro).

Fazit: Mountain Alliance hat insgesamt eine erfreuliche Entwicklung des
Beteiligungsportfolios präsentiert und hierbei insbesondere vom guten
Sentiment im EdTech-Markt bzw. der Finanzierungsrunde bei Lingoda
profitiert. Unser Bewertungsmodell haben wir auf Basis der veröffentlichten
Bilanzpositionen sowie der neuen Wertansätze der börsennotierten
Beteiligungen sowie der Kernbeteiligungen aktualisiert. Wir bestätigen
unsere Kaufempfehlung mit leicht erhöhtem Kursziel von 7,80 Euro (zuvor:
7,50 Euro).



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/22926.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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28. Oktober 2021, 11:59

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Original-Research: Vectron Systems AG (von Sphene Capital GmbH): Sell

28. Oktober 2021