Research-Studie


Original-Research: Schweizer Electronic AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Schweizer Electronic AG

Unternehmen: Schweizer Electronic AG
ISIN: DE0005156236

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 06.12.2017
Kursziel: 29,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Robert-Jan van der Horst

Schweizer legt Grundstein zur Vervierfachung des Umsatzes

Schweizer Electronic hat am 15.11. bekannt gegeben, dass das Unternehmen
voraussichtlich in Q1 2018 mit der Errichtung eines eigenen Werks in China
beginnen wird. Erste Umsätze werden in 2020 erwartet und sollen bis 2027
auf ein Volumen von ca. rund 440 Mio. Euro ansteigen. Wir haben daraufhin
mit dem Unternehmen gesprochen und sehen nach einer grundlegenden
Überarbeitung unserer Prognosen in den kommenden Jahren signifikantes
Upside für die Bewertung der Schweizer Electronic.

Kooperation bringt hohe Visibilität für den Ramp-Up: Schweizer hat in den
vergangenen Jahren die Entwicklung ihrer Embedded Systems konsequent
vorangetrieben und ist in diesem Zusammenhang in 2014 eine Partnerschaft
mit dem Minderheitsaktionär Infineon eingegangen. Ein wesentlicher Grund
nun eigene Produktionskapazitäten neben den bestehenden Foundry Partnern
WUS und Meiko zu errichten sind eben diese innovativen Lösungen, bei denen
aktive Bauteile wie ICs (MOSFET) ins Innere der Leiterplatte integriert
werden. Dies erfordert spezielle Produktionsprozesse, die sich mit dem
aktuellen Partnernetzwerk nicht abbilden lassen. Der neue Standort in der
Provinz Jiangsu liegt in unmittelbarer Nähe zu den Werken der
Kooperationspartner, weshalb wir davon ausgehen, dass der Ramp-Up ebenfalls
in enger Abstimmung geplant wurde.

Hohe Nachfrage, kaum Wettbewerb: Zu den innovativen Embedded Systems gibt
es aktuell kaum vergleichbare Produkte für die Automobilindustrie. Neben
der hohen individuellen technologischen Expertise von Schweizer und
Infineon ist auch die Kooperation entscheidend. Bei konventionellen
Lösungen werden Leiterplatten und ICs (MOSFET) getrennt bezogen und von
Bestückern zusammengesetzt. Zur Integration der Bauteile muss daher die
gesamte Wertschöpfungskette über mehrere Unternehmen neu konzipiert werden.
In der Folge rechnen wir bei diesen speziellen Lösungen kurzfristig mit
wenig Wettbewerb. Gleichzeitig dürfte die Zahlungsbereitschaft der Kunden
hoch sein. Im Vergleich zu konventionellen Leiterplatten bieten Embedded
Systems nicht nur Platz- und Energieeinsparungen, welche angesichts der
Megatrends E-Mobilität und Autonomes Fahren stetig an Bedeutung gewinnen,
sie bergen als Gesamtsystem auch Kosten-einsparpotenziale, wodurch sich ein
attraktives Margenniveau realisieren lassen sollte.

Ausbau in drei Phasen: Schweizer Electronics plant den Auf- und Ausbau der
Produktionskapazität in Jiangsu in drei Phasen. So dürfte ein wesentlicher
Teil der Investitionen für die späteren Phasen bereits auf dem operativen
Cashflow finanziert werden können. Zudem sollten die Erfahrungswerte der
Phase 1 zu sinkenden Investitionskosten führen. Wir rechnen mit dem
Produktionsstart bereits in 2020 und dem erfolgreichen Abschluss der ersten
Phase zum Jahresende 2022 mit einer Produktionskapazität von 140 Mio. Euro.
Phase 2 dürfte die Kapazität bis Ende 2024 um weitere 80 Mio. Euro erhöhen.
Mit Abschluss der finalen dritten Phase, die das Volumen um weitere 50 Mio.
Euro auf rund 270 Mio. Euro erhöhen wird rechnen wir in 2027.

Dynamische Umsatzentwicklung ab 2020

In den vergangenen Jahren war die hohe Auslastung am Standort Schramberg
der wesentliche Engpass für weiteres Umsatzwachstum der Schweizer
Electronic. Der Anstieg im Stammwerk von 111 Mio. Euro in 2017e auf
mittelfristig rund 120 Mio. Euro folgt im Wesentlichen aus einem
verbesserten Produktmix durch die Verlagerung niedrigpreisiger Produkte zu
den asiatischen Produktionspartnern Meiko und WUS. Dabei dürfte vor allem
die Zusammenarbeit mit WUS in den kommenden Jahren an Dynamik gewinnen. So
wurden im dritten Quartal die erwarteten Audits der OEMs für die
Leiterplattenproduktion des Bereichs Leistungselektronik erfolgreich
abgeschlossen. Aufgrund der gestiegenen Visibilität haben wir unsere
Prognosen auch in diesem Bereich angehoben. Hier erwarten wir nun bis 2019
eine Verdopplung des Umsatzbeitrags auf 23 Mio. Euro. Mittelfristig gehen
wir von einem Volumen von rund 50 Mio. Euro aus.

In Jiangsu rechnen wir in 2020 mit dem Start der Produktion. Aufgrund der
in der Automobilindustrie üblichen langen Vorlaufzeiten und den
umfangreichen Zertifizierungsprozessen erwarten wir in 2020e (MONe 19 Mio.
Euro) und 2021e (MONe 46 Mio. Euro) jedoch zunächst nur moderate Volumina
und einen spürbaren Sprung auf einen Umsatzbeitrag von 139 Mio. Euro in
2022e. In den Phasen 2 und 3 sollten bereits weitgehend Zertifizierungen
vorliegen, weshalb wir hier einen lineareren Topline-Anstieg auf 269 Mio.
Euro in 2027e unterstellen. In Summe prognostizieren wir so für 2027e einen
Umsatz von 437 Mio. Euro.

[Grafik]

Profitabilität über Konzernniveau

Bereinigt um Sondereffekte (MONe 3,7 Mio. Euro) dürfte Schweizer im
laufenden Jahr eine EBITDA-Marge von rund 10% erreichen. Mittelfristig
sehen wir das Margenpotenzial im aktuellen Setup bei 12-13%. Die Steigerung
der Profitabilität ergibt sich aus der oben erwähnten Verbesserung des
Produktmix im Stammwerk und den geringeren Produktionskosten über die
Foundry Partner Meiko und WUS.

Durch den Bau des neuen Werkes rechnen wir mit einem vorlaufenden
Personalaufbau, der die Margen bis 2021 spürbar belasten sollte. Die
innovativen Embedded Systems, die am neuen Standort gefertigt werden sollen
bringen den Kunden nicht nur technologische Vorteile durch die geringere
Größe und höhere Energieeffizienz, sie bieten zudem Material- und damit
Kosteneinsparpotenziale. In Verbindung mit den geringen Produktionskosten
in Asien rechnen wir hier mit einer EBITDA-Marge im eingeschwungenen
Zustand von über 15%. Auf Konzernebene sollte damit langfristig eine
EBITDA-Marge von über 14% erreichbar sein.

Bedarf an externer Finanzierung überschaubar

Zur Realisierung des neuen Standorts hat Schweizer für die kommenden 10
Jahre ein Investitionsvolumen von in Summe rund 150 Mio. Euro (180 Mio.
USD) avisiert. Durch den erforderlichen Grundstückserwerb und Bau der
Anlage dürfte ein Großteil des Mittelbedarfs bereits in Phase 1 anfallen.
So schätzen wir bis zum Abschluss der Phase 1 in 2022 die erforderlichen
Investitionen auf etwa 100 Mio. Euro. Nach unseren Prognosen dürften etwa
35 Mio. Euro aus dem operativen Cashflow zur Verfügung stehen. Somit würde
ein Bedarf an externen Mitteln von nur 65 Mio. Euro verbleiben. Mit dem
zusätzlichen Umsatzvolumen dürfte der Kapitalbedarf der Phasen 2 und 3
(MONe 50 Mio. Euro) nahezu vollständig aus dem operativen Cashflow zu
bewältigen sein. Der Bedarf an externen Mitteln dürfte hier lediglich bei
rund 5 Mio. Euro liegen. Das Vorhaben soll vollständig mit Fremdkapital
finanziert werden. Dabei plant Schweizer die Projektgesellschaft mit 34
Mio. Euro (40 Mio. USD) auszustatten, welche über ein Senior-Darlehen
gesichert werden. Die verbleibenden Mittel werden zu attraktiven
Konditionen mit lokalen Banken in China finanziert. Zudem bietet die
Provinz Jiangsu, in der das Werk geplant ist, attraktive Rahmenbedingungen
für Investitionsvorhaben innovativer Technologieunternehmen, die die
Finanzierung des Projekts begünstigen sollten. Eine Kapitalerhöhung ist
aktuell nicht geplant, man hält sich jedoch die Option offen einen
Co-Investor am neuen Werk zu beteiligen.

DCF-Modell impliziert signifikantes Upside für die Aktie

Wir haben die zusätzlichen Umsätze und Erträge sowie den gestiegenen
Kapitalbedarf in den kommenden Jahren in unsere Prognosen eingearbeitet.
Der resultierende Fair Value liegt bei 29,50 Euro und somit deutlich über
unserem bisherigen Kursziel von 25,50 Euro. Dabei bleibt jedoch zu
beachten, dass unser Planungshorizont lediglich bis 2023 reicht und somit
die Potenziale aus den Phasen 2 und 3 nur begrenzt darstellen.

Fazit: Aus dem Investitionsvorhaben der Schweizer Electronics lässt sich
u.E. eine hochattraktive, langfristige Investment-Opportunität ableiten.
Trotz des weiten Zeithorizonts von 10 Jahren bieten die zugrundeliegenden
strukturellen Trends E-Mobilität und Autonomes Fahren, die die innovative
Technologie bedienen sowie die enge Kooperation mit Infineon, einem der
führenden Halbleiterhersteller für die Automobilindustrie, ein hohes Maß an
Visibilität für die Auslastung der entstehenden Kapazitäten. Gleichzeitig
halten wir den Bedarf an externer Finanzierung mit 70 Mio. Euro für
überschaubar. Nach einer vollständigen Überarbeitung unserer Prognosen
erhöhen wir unser DCF basiertes Kursziel auf 29,50 Euro (zuvor 25,50 Euro).



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte'
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum
Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/15957.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de

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